一

2009年，老百姓收入不见增长，中国的房价为何出现暴涨？如果将其原因归结为中国过度宽松的货币政策，那么美国的货币政策似乎更宽松，他们是零利率，还有“量化宽松”，但是，他们房价是跌的。

在一般商品方面也是如此，中国的CPI在8月份已经突破3%，通胀的压力逐渐加大；而美国的CPI一直在0附近徘徊，通缩的阴影难以摆脱。

媒体上都说，美联储是用直升机在撒钱，那么房价跌、一般物价也没有长，他们从飞机上撒的钱都跑到哪里去了？到现在为止，尽管规模空前，美国的货币刺激实际收效甚微，不仅通缩局势未改，失业率也继续维持在接近10%的高位。所以近期伯南克说还要继续宽松，但是如果不仔细检讨此前货币政策失效的根源，失效会继续。

对这些谜团不揭开，对中国房价的现状和未来就难以看清楚。

二

美国政策失效归因于两个方面，一方面是“内耗”，另一方面是“外流”。

“内耗”又“耗”在两个方面。一方面，美国的金融机构从美联储那里“量化”来的钱，主要用了补充自身的资本金了，而非贷出或投资；另一方面，市场环境变坏，风险陡增，又大大增加了金融机构和投资者投资或贷款的风险，使他们不意愿贷款和投资。这样以来美联储的货币政策就很难向下传导，它从飞机上撒的钱很大一部分被金融机构截住了，落不到市场中去。更专业一点，美国金融系统的“货币乘数”被大大降低，一度小于一，他的M2的增长甚至小于其基础货币的增长。

“外流”就是流到美国以外的市场中去了，美国的金融机构和投资者美国人不愿意在国内贷款、投资，是因为美国的市场风险大，机会少，没钱赚。但是，对风险小，机会多，有钱赚的市场，他们会趋之若鹜的。有没有这样的市场？有，至少大家认为有，就是新兴国家市场，而中国又是新兴市场的龙头。

如果说，中国是新兴市场的龙头，而房地产又是当下中国市场的龙头，所以，很可能中国的房地产业就成为美元外流的主要目的地。

美元外流的另一个重要方向是黄金市场。美国空前的货币刺激，没有刺激起国内的投资热情，相反，倒是刺激起全球对美元的失信，这给黄金提供了巨大的炒作空间。

所以，如果说伯南克的飞机撒钱术有点成效的话，也体现在对中国房价和国际黄金价格的推动上。中国房价和黄金双双成为当前全球货币扩张的幸运儿，也注定他们同命相连，在崩溃时也会再成难兄难弟。

三

对中国房价和黄金来说，不是还能涨多高多久的问题，而是何时崩溃的问题。身处全球货币刺激大潮的风头浪尖，注定中国房价和黄金难以普通和平凡，会“其兴也勃焉，其亡也忽焉”。

全球货币扩张难以为继之日，就是中国房价和黄金崩溃之时。

四

中国房价2009年的离奇出现暴增，单靠美国人还是不够的，其主力还是在中国。中国不仅搞了“四万亿”，银行信贷更是在2009年出现9.5万亿的新增。

中国的货币扩张和美国不同，在美国，美联储只是扩张到金融机构上，至于金融机构愿不愿意扩张到实际市场上，他们就管不了；而中国不同，我们的扩张一竿子扎到底，不仅可以直接控制银行信贷，甚至还可以直接控制投资项目，所以，中国不存在被金融机构截流的问题，我们的货币乘数甚至高于美国的十倍。这些钱跑到呢里去了？房地产是其主要方向。

支撑中国过去10年高增长的源动力是出口，而支撑中国出口的是大量的民营企业，这一块是中国经济中最有活力的部分，是中国的财富增长之源，也是创造就业岗位的主要领域。而全球经济危机以来，最受重创的却恰恰是这一块，“四万亿”“天量信贷”，根本到不了这里，都到国企那里去了，所谓的“国进民退”。这样以来，主要劳动者的收入要增长就很难了，“皮之不存，毛将焉附”。雪上加霜的是，我们的民营企业和普通劳动者，还面临着生产和生活成本的巨大上身，过量的货币刺激导致房租在涨，一些基本生产生活资料也在涨。

中国经济最具活力的部分正在被摧毁，中国经济陷入一场难以预估的萧条已成定局，这对当前的房价将构成釜底抽薪式的致命打击。

另一方面，空前的宽松的货币环境刺激起全球空前的投机热情，除中国的房地产和黄金外，一些基本的生产资粮也逐渐成为全球投机家的关注，最近国内以及国际几乎所有的主要商品期货都在快速上涨，这种趋势很快将会传导到CPI上。中国的通胀压力会继续加大，美国摆脱通缩似乎也指日可待。届时，两国再继续货币扩张就难了。

中国在货币决策面临的另外一个困境是，中国自身的紧缩，并不能实现真正的紧缩，因为，会刺激美国等国外的资本会流近来。

五

与中国不同的是，美国的货币决策压力除了通胀外，还有美元贬值。

有一种观点认为，美元贬值可以刺激制造业，从而刺激美国经济。这种观点忽略了两个重要方面。一方面，美国的经济是以消费为核心的，美元贬值会提高美国消费品的进口价格，从而抑制美国的消费增长，这对美国经济的打击更大；另一方面，美元贬值将促进资本外流，没有人愿意在美国投资，没有投资哪来的就业增加，这会使其本来就严峻的就业局势更加恶化。更重要的，美元的持续贬值将会动摇全球对美元的信任，将危及美元的国际货币地位。

所以，美元持续贬值对美国经济未来的发展将绝对是致命的，维持强势美元符合美国的根本利益。所以，黄金的肆虐上涨是真正关心美国利益的人所不能够容忍的。

事实上，美元的稳定不仅符合美国的利益，也符合当前全球利益。美元作为主要国际交易媒介，其稳定存在是当前国际经济体系正常运转的一个重要保障。美元一旦崩溃，当前没有任何一种货币能够替代它，那么全球经济体系必然随之崩溃。

美元类似中国“三国时期”的曹操，尽管它奸诈，大家都讨厌它，但是它如果不存在，大家的生活将变得更糟：将会“不知几人称王，几人称霸”，陷入军阀混战的乱局。

所以，当前那些看多黄金的人，期望回归金本位的人，就像当年企图以刺杀曹操而换取好生活的人一样短浅。

六

结论：中国房价和黄金是中、美空前货币刺激的主要泄洪口，一旦这两国的货币扩张终结，中国房价和黄金会双双崩溃。而在逐渐增长的通胀和美元贬值压力下，两国的货币扩张将难以为继。

共道经济研究中心

　　在经济前景不明朗的背景下，似乎全球股市都采用了“防守反击”的战术，但中国股市的防守阵线过度收缩、防守阵型过度凌乱、内讧不断、教练员用人不当、裁判员出现误判……总之，世界杯足球场上的种种乱象正在中国股市悄悄上演，让中国股市处在一种“防守不反击”的尴尬状态中，其实本不应该这样。

　　从外部环境来看，欧洲债务危机的爆发让全球股市不得不采用“防守反击”的战术，虽然中国股市在资本项目管制下有一定的独立性，却还是随波逐流。但是，至少从这两个月来看，欧洲债务危机对市场的影响远远没有2008年9月爆发的全球金融危机那么大。2008年9月-10月，全球各大股指平均下跌接近30%，波罗的海干散货指数下跌约87.5%，商品期货平均跌幅也在50%左右，但2010年5月-6月，全球各大股指平均下跌约10%，商品期货平均跌幅不到20%，波罗的海干散货指数下跌约30%，而且这种下跌也可以看作是2009年3月以来全球市场连续升势的正常调整。

　　其实，政府主权债务危机更多的是会带来短期心理层面的打击以及长期通货膨胀的隐忧，由于欧元区国家的核心国还是贸易顺差国，这意味着他们也是债权国，欧元区国家的债务危机未来可以在政治协调下逐步解决，为了欧元的存续，他们不会搬起石头砸自己的脚。

　　当然，全球经济复苏是漫长和曲折的，目前看来，欧美国家央行在金融危机期间释放出的货币，并没有加快银行的信贷投放，只是让银行的资产负债表更健康。特别是美国的货币流通速度和货币乘数都还在下降通道，2009年底以来货币乘数甚至低于1，而且根据2001年经济危机的历史经验，货币流通速度和货币乘数的下降过程将持续至少三年。虽然全球经济复苏过程并非一番坦途，但也不会二次探底，因为商业银行可以随时通过信贷扩张加快货币循环，现在货币只是笼中虎罢了。最近IMF和世界银行都发布报告称新兴市场国家将引领经济复苏，也许发达国家的经济要看新兴市场国家的脸色行事，而不是相反。

　　目前看来，新兴市场国家已经开始不再被动地防守，近两个月，巴西和印度的股市表现就令人欣喜，俄罗斯股市也差强人意，只有中国股市大踏步地后退防守，几乎不进行反击，两个月跌幅接近20%，远超过全球其他重要股指平均10%的跌幅水平。除了对于外部环境忧虑过度，还因为内部环境正在发生裂变和分化。

　　4月中旬以来，中国政府采取的房地产调控、抑制产能过剩和高耗能产业扩张以及清查地方政府债务等政策措施，让经济预期不甚明朗，导致股市防守阵线过度收缩。这可以看做是“狼来了”的故事，每个人都期盼抑制经济过热和经济结构调整，但一旦政策开始显现效果，大家却在转而担忧经济衰退。殊不知，长期来看，宏观调控和结构调整只会给中国股市增添动力而不是阻力。更何况，短期同比数据的下滑更多的还是去年基数较高引起的，工业增加值和固定资产投资并没有显著下滑。

　　另外，由于金融、地产和钢铁等板块是权重股，其一举一动将严重影响股指走势，这也导致中国股市的防守阵型过于凌乱以及内讧不断。比如，4月底左右只是金融和地产等板块走势低迷，代表产业升级方向的中小盘股表现尚可，但随着大盘指数不断被权重股拉低，系统性风险被引发，泥沙俱下，这既让股市丧失了后防中坚力量，又因为青黄不接后继无人让股市反弹或反击乏力。从这一点来看，中国股市的上市公司结构需要加快调整，目前由于大盘权重股受政策影响过大，中国股市变成了“政策市”。

　　此外，中国股市还存在着用人不当的问题。比如，在市场如此羸弱的背景下，将体态臃肿和技术粗糙的中国农业银行派上场，这势必将加剧防守的压力，而且还火速派上了许多稚嫩的新人，二季度发行新股数量为87家，基本同一季度持平，教练的用人不当也导致其他球员无心恋战。再加上场外以预测为职业而不管对错的机构分析师等吹响的“vuvuzela”的聒噪，以及国际级裁判可能的误判（最近，诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼就认为第三次世界大萧条可能来临），都将本来极具天赋的中国股市演绎成了“伤仲永”的故事。

　　总之，不管是主动还是被动，中国经济都不可避免要进行优胜劣汰的变革，而短期内外环境恶劣带来的不利影响，在中长期的视野下，可能只是必经的阵痛，是彩虹前的风雨。尽管中国股市有很多制度缺陷，但市场低迷时期仍然是彰显价值投资理念的大好时机。

　　如果未来中国政府能通过盘活国有资产和资源来解决地方政府债务问题，从而避免解决财政赤字过程中经常出现的通货膨胀悲剧；如果中国政府能加快股市制度基础设施的建设，减少人为的行政干预，也许中国股市将得以摆脱只防守不反击或者只反击不防守这样大起大落的尴尬，从而像攻守平衡的巴西队那样，在反击中注重防守，在防守中伺机反击。当然，这不仅需要好球员，也需要好教练和好裁判。

　　作者：崔宇

　　人民币汇率升值是个圈套，中国不应该掉入这个圈套，被竞争对手捏住货币七寸。日本已经上了大当，日本的企业家曾经愤愤不平地表示，“我们辛辛苦苦赚的钱，只要汇率一涨跌就会被银行家拿走”。

　　美国智库经济政策研究所近日发布一份报告称，中国“操纵汇率”是导致美国对中国贸易长期出现逆差的重要原因，进而造成美国在过去8年里流失了240万个工作岗位。该报告认为除非让人民币升值40%，否则将加剧美国对中国的贸易逆差和失业情况。

　　该报告出台，正值中美汇率争执的关键时期。3月24日，美国众议院筹款委员会将就目前有关中国外汇政策的争议举行听证会，决定是否将中国列为“汇率操纵国”。中国商务部副部长钟山24日至26日率团访美，旨在与美方探讨进一步扩大双边贸易，加强经贸领域的合作，推动中美经贸关系的健康稳定发展。今年5月下旬，中美双方将在北京举行第二轮中美战略与经济对话。

　　所有的政府官员与企业、经济学界人士都在讨论人民币汇率应不应该升值，好像这是后危机时代最重要的议题，只要人民币升值了，一切经济困境都可以迎刃而解。

　　这实在太可笑了。就在全球金融危机爆发之时，所有的国家都在指责美国等国放松对金融机构的监管，任由有毒资产横行世界祸害全球；全球讨论建立完善的金融监管体系刻不容缓；所有的国家都在探讨建立有公信力的储备货币，防止各国再次掉入由美元通胀而发生的金融危机泥潭。

　　一年不到，一切都变了，人民币汇率成为焦点议题。对全球金融机构的监管更加完善了吗？没有。英美与法德大打嘴仗，因为双方对于对冲基金的监管理念截然不同。至于建立全球监管协调机构与全球统一的有公信力的新货币更是门儿也没有，因为美国不同意。

　　3月份彭博社在美国进行全国民意调查，大多数受访者表示，他们不喜欢华尔街、银行或保险公司，支持政府严惩那些制造了大萧条以来最严重金融危机的银行家。正当全国都在为降低9.7%的失业率而努力时，金融股反而上涨，这令57%的美国人对华尔街相当反感或极为反感，只有不到1/4的人持正面意见。

　　在金融危机肆虐之际，2008年，美国监管当局的分析报告显示，美国23家金融机构在2008年向员工支付的奖金高达1170亿美元，其中，花旗21名高管获得了平均每人1860万美元的奖励性报酬，美国银行向13名高管支付了2.278亿美元的奖金薪酬……2009年，华尔街银行业分红较上年增长17%，达203亿美元。与此同时，垃圾债券与对冲基金风光一时，全球在宽松的货币政策下重回金融时代。

　　但是，美国政治家们并不打算对不公平的金融体系大动干戈，他们还需要保持金融生产力。相反，他们把公众指向华尔街的手指悄悄地转向了汇率，而后盯准了中国。为什么是中国？日本也在极力压低本国货币，但日本听命于美国，在上世纪七八十年代两次汇率急剧涨跌之后，就再也没有恢复元气。

　　货币是实体经济的反应，而目前的经济生态已经倒了过来，认为实体经济完全是货币高低的投射。美国民众中华尔街银行家的毒太深，以为自己都是金融家，而不是企业主与工薪阶层，他们忘记了美国建国数百年是靠实体经济的崛起才赢得了美元的强势地位。

　　美国也好，中国也好，都以向宽松货币政策致意的方式，拯救本国经济。中国的某些人也在以市场化的理由认为人民币应该升值。在去年人民币泡沫拯救全球经济之后，人民币再升值就是死路一条，因为国内经济无法支撑。仅湖北一省投资总额就达到12万亿，泡沫已经摇摇欲坠。有人认为，人民币汇率升值，将提升中国国民的财富。此论弱智之极，你以为可以将手上的人民币兑换成美元，然后到美国去消费吗？

　　人民币汇率升值是个圈套，中国不应该掉入这个圈套，被竞争对手捏住货币七寸。日本已经上了大当，日本的企业家曾经愤愤不平地表示，“我们辛辛苦苦赚的钱，只要汇率一涨跌就会被银行家拿走”。中国同样如此，中国破坏自己的生态环境、压低工人的工资所赚得的外汇，只要一夜之间，就能大幅贬值。贬值幅度是多少，美国智库说是40%。也就是将近一半的钱，被以市场化、平衡国际贸易的名义抢走了。实际上，日元升值也好，贬值也好，并没有损害日本制造大国的地位，只不过制造大国的国家和国民负债更高了。

　　中国有必要跳出汇率陷阱，站在公义的角度呼吁建立更为公平的全球货币体系。任由失去定心锚的美元主导全球货币市场，全球经济将无法走出泡沫-破裂-再泡沫-再破裂的循环。当全球虚拟经济规模较小时还局限在欧美内部，而现在，随着货币与投资的全球化，必然发生全球危机。

　　提高人民币汇率将使国外购买中国制造的价格提升，事实上是提高消费者的成本，或者压缩生产商与交易商的赢利空间，相当于变相对产品征税。那还不如政府直接提高中国工人的薪酬与原材料的价格，而后向垄断企业征收暴利税用于全民，以提高民生福祉与环境生态。中国的工人工资只有美国的1/4，大量低效的企业依靠保护生存，通过成本把这些企业淘汰出局，辅之以扩大内需，建立中国经济发展的根基。

　　解决汇率问题，要跳出汇率僵局，外争公平主导权，内部建立健康的经济运行机制。

　　作者：叶檀

就在全球金融危机爆发之时，所有的国家都在指责美国等国放松对金融机构的监管，任由有毒资产横行世界祸害全球；全球讨论建立完善的金融监管体系刻不容缓；所有的国家都在探讨建立有公信力的储备货币，防止各国再次掉入由美元通胀而发生的金融危机泥潭。

　　一年不到，一切都变了，人民币汇率成为焦点议题。对全球金融机构的监管更加完善了吗？没有。英美与法德大打嘴仗，因为双方对于对冲基金的监管理念截然不同。至于建立全球监管协调机构与全球统一的有公信力的新货币更是门儿也没有，因为美国不同意。

　　3月份彭博社在美国进行全国民意调查，大多数受访者表示，他们不喜欢华尔街、银行或保险公司，支持政府严惩那些制造了大萧条以来最严重金融危机的银行家。正当全国都在为降低9.7%的失业率而努力时，金融股反而上涨，这令57%的美国人对华尔街相当反感或极为反感，只有不到1/4的人持正面意见。

　　在金融危机肆虐之际，2008年，美国监管当局的分析报告显示，美国23家金融机构在2008年向员工支付的奖金高达1170亿美元，其中，花旗21名高管获得了平均每人1860万美元的奖励性报酬，美国银行向13名高管支付了2.278亿美元的奖金薪酬……2009年，华尔街银行业分红较上年增长17%，达203亿美元。与此同时，垃圾债券与对冲基金风光一时，全球在宽松的货币政策下重回金融时代。

　　但是，美国政治家们并不打算对不公平的金融体系大动干戈，他们还需要保持金融生产力。相反，他们把公众指向华尔街的手指悄悄地转向了汇率，而后盯准了中国。为什么是中国？日本也在极力压低本国货币，但日本听命于美国，在上世纪七八十年代两次汇率急剧涨跌之后，就再也没有恢复元气。

　　货币是实体经济的反应，而目前的经济生态已经倒了过来，认为实体经济完全是货币高低的投射。美国民众中华尔街银行家的毒太深，以为自己都是金融家，而不是企业主与工薪阶层，他们忘记了美国建国数百年是靠实体经济的崛起才赢得了美元的强势地位。

　　美国也好，中国也好，都以向宽松货币政策致意的方式，拯救本国经济。中国的某些人也在以市场化的理由认为人民币应该升值。在去年人民币泡沫拯救全球经济之后，人民币再升值就是死路一条，因为国内经济无法支撑。仅湖北一省投资总额就达到12万亿，泡沫已经摇摇欲坠。有人认为，人民币汇率升值，将提升中国国民的财富。此论弱智之极，你以为可以将手上的人民币兑换成美元，然后到美国去消费吗？

　　人民币汇率升值是个圈套，中国不应该掉入这个圈套，被竞争对手捏住货币七寸。日本已经上了大当，日本的企业家曾经愤愤不平地表示，“我们辛辛苦苦赚的钱，只要汇率一涨跌就会被银行家拿走”。中国同样如此，中国破坏自己的生态环境、压低工人的工资所赚得的外汇，只要一夜之间，就能大幅贬值。贬值幅度是多少，美国智库说是40%。也就是将近一半的钱，被以市场化、平衡国际贸易的名义抢走了。实际上，日元升值也好，贬值也好，并没有损害日本制造大国的地位，只不过制造大国的国家和国民负债更高了。

　　中国有必要跳出汇率陷阱，站在公义的角度呼吁建立更为公平的全球货币体系。任由失去定心锚的美元主导全球货币市场，全球经济将无法走出泡沫-破裂-再泡沫-再破裂的循环。当全球虚拟经济规模较小时还局限在欧美内部，而现在，随着货币与投资的全球化，必然发生全球危机。

　　提高人民币汇率将使国外购买中国制造的价格提升，事实上是提高消费者的成本，或者压缩生产商与交易商的赢利空间，相当于变相对产品征税。那还不如政府直接提高中国工人的薪酬与原材料的价格，而后向垄断企业征收暴利税用于全民，以提高民生福祉与环境生态。中国的工人工资只有美国的1/4，大量低效的企业依靠保护生存，通过成本把这些企业淘汰出局，辅之以扩大内需，建立中国经济发展的根基。

　　解决汇率问题，要跳出汇率僵局，外争公平主导权，内部建立健康的经济运行机制。

　　作者：叶檀

圈钱。只能用这个词来形容，但既然是市场化的发行方案，肯定不能按照经济适用房的定价方式，发行价格，必然是能够发行成功的最高价格。31元的定价，肯定是承销机构打拼的结果，据业内人士介绍，拟上市公司在选择保荐人的时候，发行价格的高低占了很重的比例。

这就是说，圈钱，已经不再是让拟上市公司头疼的问题，保荐机构会帮助拟上市公司解决这一问题。他们会各自发挥研发优势和人脉优势，向基金、券商等机构营销拟上市公司，尽量提高发行价格，把发行价格定得越高，就越有可能拿到承销机会。这种经营模式，将会在相当长的时间里主宰投行市场，同时，也会成为未来市场化发行的主导思路。那么在这种局势下，中小投资者申购新股，也必须要与时俱进，精选值得申购的股票才是最重要的。

什么股票是值得申购的，不一定是好股票，也不一定是小盘股，而是申购收益率最高的股票。例如招商证券就不是值得申购的股票，或许其背靠招商局和招商银行，能够成为未来非常重要的一只蓝筹股，但申购招商证券，则未必能够获利丰厚，看看光大证券的走势，中签者并不开心。

现在就出现了这样一个矛盾，拟上市公司出于圈钱的考虑，联合保荐机构尽可能地推高发行价格，而发行价格的提高，又势必会压缩一级市场的申购收益，预期申购收益水平下降，则会导致申购资金减少，从而略微提高申购收益率。但从现在的申购形式来看，招商证券的发行，依然会引来巨量资金参与，故上市升幅仍将偏低，申购收益水平应低于一级市场平均收益水平。

对于中小投资者，本栏建议，完全可以不申购招商证券，根据招商证券的估值水平，可以考虑直接购买光大证券投资券商股，从市场背景和盈利能力来看，招商证券与光大证券处于同一水平，两家公司相似点甚多，故目前24元的光大证券远比31元的招商证券更加具备投资价值。从昨日的走势来看，光大证券也出现了一定程度的上涨，不排除是有资金开始买入造成。

我倒觉得，现在的新股发行已经出现了发行价格越来越高与一二级市场差价逐渐缩小的趋势，而现在的发行价格中小投资者依然缺乏话语权。从长远来看，新股上网竞价发行更加适合现在的市场环境，让所有投资者可以利用价格高低来确定认购新股的先后顺序，这才符合公平公正公开的三公原则。

作者: 周科竞

政府主导的金融机构和地方政府的为增长而竞争，保证了中国保GDP十分容易，尽管这里面包含着银行坏账、重复建设和腐败等显性和隐性成本。但对CPI，中国政府掌控起来却并不那么容易。从2005年开始，中国政府除了提出GDP“保8”的目标外，每年也都提出了CPI的目标，但不仅目标值的设定比较随意，而且实际值与目标值也相差甚远。这种画蛇添足的作法反而降低了中国政府管理通货膨胀的可信性。

实际上，中国政府并不是每年都提出CPI的目标，温家宝总理2004年第一次做政府工作报告时就没有提出2004年CPI的目标，当时GDP的目标是“保7”。但2004年CPI意外大幅上涨，同比增长了3.9%，比2003年加快了2.7个百分点，在2002年CPI还是0.8%的负增长的背景下，令中国政府措手不及。

因此，为了所谓的控制和引导公众的通胀预期，从2005年政府工作报告开始，中国政府开始提出CPI的目标，而GDP的目标也一直是8%。因为从1997年亚洲金融危机直到2001年，中国GDP增长一直在8%左右，据说只有达到了这个目标才能每年解决1000万左右新增就业人口的就业问题。

但不论是GDP还是CPI，中国政府设定的目标似乎从来都没有真正实现过。当然，GDP的目标不是没有实现，而总是超额完成任务，自从2005年以来提出“保8”的目标后，中国GDP的增长一直保持在10%以上的速度，2007甚至达到了13%左右，只是2008年回落到了9%，这也是与目标值最为接近的一次，但中国政府此时却在担心经济危机的威胁，颇有些叶公好龙的味道。

当然，GDP增长总是多多益善，只要不带来严重的通货膨胀就好，但CPI的目标就不能“随便”制定，因为它同公众生活密切相关，如果实际值总是与目标值相差太远，不仅将影响政府的公信力，也将扰乱公众的通胀预期，影响企业和公众的投资和消费行为。

从下面的数据可以看出中国政府制定CPI目标的“随意性”。由于2004年CPI同比增长了3.9%，所以2005年中国政府提出的目标是4%，但2005年CPI仅上涨了1.8%，所以2006年中国政府将CPI目标降低至3%，并一直保持到2007年。2006年开始中国已经面临着通货膨胀压力，2007年CPI增长了4.8%，大幅超过了3%的既定目标，而且月度同比涨幅还在不断扩大，于是2008年中国政府顺势把当年的CPI目标设在了4.8%的水平，但2008年CPI同比增长却高达5.9%。

在连续两年没有完成任务后，2009年中国政府把CPI目标设在了4%，但2008年5月份以来，CPI已经在不断下滑，而且2008年12月CPI同比涨幅仅为1.2%，中国政府设定4%的目标可以说是毫无道理。2009年2月以来CPI一直是负增长，要完成4%的目标几无可能。事实上，中国政府自己似乎刻意忽略了CPI目标的完成情况，比如，2008年和2009年的政府工作报告，在总结上一年的成绩时，都遗漏掉了CPI这一指标。

“通货膨胀目标制”是上世纪90年代兴起的货币政策目标理论，但中国目前还无法真正建立“通货膨胀目标制”。首先，中国央行缺乏独立性，不可能仅仅以通货膨胀作为目标，中国央行身上还肩负着汇率稳定和经济增长的目标。特别是如果要保持汇率的稳定，就很难保证国内物价的稳定，因为这样会使货币政策部分丧失独立性，难以有效针对国内的物价水平作出调整。

其次，货币政策的传导路径不畅通，导致通货膨胀目标可能失真。比如，如果按照通货膨胀目标，由于目前中国CPI还在负增长，似乎还应加大宽松货币政策的实施力度，但实际上却是货币政策在传导过程中冷热不均，对政府和国有部门来说宽松过头了，而私营部门却依旧很冷，这也导致了目前的货币扩张还没有传导到物价上来。最后，中国CPI本身的分类和权重设置就不是十分合理，无法真实反映实际的通货膨胀情况，由于猪肉等食品价格权重过高，坊间也把CPI戏称为“China Pig Index”。

从另一个意义上来说，如果中国不通过国内经济结构的调整来降低对外需的依赖，人民币汇率就会成为众矢之的。由于受到稳定汇率的掣肘，中国很难有效地治理通货膨胀，通货膨胀目标必然要让位于汇率稳定和经济增长。也许，通货膨胀就像一个“黑天鹅事件”，事先不可预测，但事后可以解释。

作者:崔宇

　　今天，全球经济界，无论是政府、中央银行、金融机构、进出口商，还是一般企业，甚至是消费者，共同关注、每天不断询问自己的一个问题是，美元已经或要接近周期的底部了吗？

　　目前认为美元会贬值的主要理由有：一、美联储增发了1万多亿美元货币；二、美国政府的赤字迅速增加，目前已占GDP的10％强，预计近几年只会增加不会减少；三、美国经济将长期处于疲弱状态。前两者增加美元的通胀，后者是美国国力衰弱表现，因此，美元作为美国总体经济实力的反映，将贬值。

　　而持美元将稳定甚至升值观点者认为：一、美元有避险工具之功能。所以我们看到，当经济数据出来，说明全球主要经济体已经稳定，美元就贬值；当数据说明全球市场还不稳定时，美元就有所升值；二、美元作为国际储备货币，相当长的时期内尚不可替代；三、尽管美国经济可能会在较长时间里难以提振，但欧日经济复苏的速度与程度可能还不及美国，而汇率反映的是国与国之间的相对实力。第一个理由，支持美元短期走强；而后两个理由，支持美元在较长的时间内不会贬值。

　　从理论上说，一国货币汇率的走势应大体反映该国经济相对其他经济体的地位的变化，但实际上影响汇率的因素是极为复杂的。因此，历史上看，即使在较长的时间段里，常常显示一国货币汇率与其经济的基本面关联不大。比如，日本经济自1989年泡沫破裂后，其经济体在国际间的地位是下降的，但日元的汇率总体是在上升的，从大约150日元/美元，上升到90多日元/美元。因此，因欧日的经济复苏可能不及美国而认为美元不会贬值的理由值得商榷。

　　在错综复杂的众多因素中，笔者认为，汇率问题最终取决于美元国际市场上的供与需的力量对比，因为美元的汇率是美元与其他货币之间的兑换比价。因此，仅仅从美联储增发美元货币而认为美元将贬值，同样是不全面的，因为该行为直接影响的是美国国内的货币价值，即利率。

　　决定美元国际市场上供需的最主要因素有三个：美国国际贸易情况、美国的国际资本流动情况，以及国际贸易与金融市场对美元的技术性或制度性需求情况。换言之，美元的汇率是由其经常项下的顺差或逆差情况、资金流入美国的情况，以及由于美元的国际货币地位随着全球经济与市场的发展带来对美元的需求增加情况共同决定。

　　美元贸易（准确地说是经常项下）逆差，意味着美元的国际供给增加；如果资金净流入美国，意味着美元的需求增加；以美元计价与结算的国际贸易与国际金融交易的增加，也意味着美元的需求增加。

　　正是从这个角度看，才能理解在日本经济泡沫破裂后，日元仍处于升值的原因。因为在1989年后，日本仍持续贸易顺差，它的国际收支状况没有恶化。同样，过去一段时间，美元的贬值也主要是由于美国的贸易逆差加剧，而欧洲的贸易逆差缩小之故。

　　如果不考虑国际贸易与金融交易的结构性需求，仅以美国国际收支来看，图1验证了美元汇率与美国的国际收支状况的关系。净流入美国的资金从1996年开始为正，并在2001年达到最高峰。这段时间，美元开始升值，2002年初达到周期的顶点。1998年开始，流入美国的资金超过了贸易的逆差，直到2003年。美国国际收支的缺口在2008年中达到最大，这也是美元处于历史低位的时间。

美国国际收支难改善

　　如果以上关系是可靠的，那么剩下的问题就是，美国未来的国际收支状况会如何？国际贸易与金融交易的结构性需求会怎样变化呢？

　　首先，我们看到美国的贸易逆差在危机发生后迅速缩小。如果撇除石油的进口，美国的贸易逆差已经缩小到每月大约100亿至150亿美元，回到了1998年-1999年时的情形；如果加上石油的影响，逆差大约在每月300亿美元。美国的贸易逆差会否完全消失，或成为顺差国？这是一个难以回答的问题。

　　一些经济学家认为，美国人经过此次危机后，将增加储蓄，减少消费，因此美国人将不再依赖外国的资金。这种看法，前提无疑是对的，过去半年多的数据已经证实，美国居民的储蓄率已经从负数上升到正的4.5％；但结论未必正确。

　　从历史上看，美国个人储蓄率在“二战”后最高的时期是80年代，大约在10％，但整个80年代美国都处于贸易逆差之中，特别是1986年、1987年、1988年这三年的储蓄率分别高达9％、8％和7.5％左右，贸易赤字却都超过GDP的3％。

　　因此，笔者认为，美国是否继续逆差，主要取决于美国的经济结构，取决于美国消费的减少将更多体现在减少非贸易品还是贸易品。我们现在已经清楚，美国政府为抵消个人消费的减少，将会增加基础设施相关的投资。因此，投资增加对美国国际收支的影响，将取决于与此投资相关的商品，更多是来源于本地的生产，还是进口。

　　另一个重要因素是石油的价格。不管是怎样的情况，美国都将是石油的净进口国，如果石油价格居高不下，将影响美国的贸易逆差情况。而石油价格又很大程度上取决于美元汇率的变动。因此，笔者认为美国的贸易逆差消失甚至出现较大幅度的顺差，机会不大。

　　更重要的是，净流入美国的资金情况。私人部门流入美国的资金在2006年中期已经开始减少，到2007年中已经是净流出了。也就是说，私人部门在美国经济高峰期，或房地产泡沫最大时，开始撤离美国。但是，官方的资金在此期间大量流入美国，使美元避免了危机。

　　未来还会有大量私人部门的资金流入美国吗？在危机前流入美国的资金主要是购买公司债、政府机构包括“两房”（房地美和房利美）的债券以及联邦政府债券。危机后流入美国的主要是官方的资金。我们相信，公司债与政府机构债主要是与房地产相关，只要美国的房地产没有形成长期的上升趋势，私人部门的资金将不会大量流入美国的公司债与政府机构债市场。

　　另一个影响私人资金流入美国的是利率。一些经济学家认为，当美国开始提高利率时，美元就会开始走强，因为美国债券的收益率提高了，将吸引海外投资者购买。确实，美元的利率已经处于底部，即美元的利率不会再下降了，现在的问题是，何时开始加息，加息的时期会多长？

　　美元开始加息有两个理由，一是经济复苏，二是通货膨胀。由于美元的利率过低，基本为零，无论经济是温和复苏，还是物价温和上涨，都将带来利率的滞后而温和的上升。因此，美国利率将会进入一个较长的上升期。在利率的上升期间，特别是早期，只会吸引短期的资金，长期资金会在上升期的后期才会流入。特别是对比新兴市场的高速增长机会，美国的资产将更加缺少吸引力。

　　因此，我们可以预计私人部门对美国的资金净流入如果不是负，也不会太多，仅靠私人部门的资金流入，可能不足以弥补贸易逆差，或国际收支状况无法显著改善。

　　现在只剩下官方的资金了。官方资金即其外汇储备，来自贸易顺差，以及私人部门资金的流入。中国等亚洲新兴经济体对美国将是一般贸易顺差国，石油输出国是石油贸易顺差国。当美国的贸易逆差减少后，中国等国家通过一般贸易顺差增加储备的速度也会减少，因此，中国等国家外汇储备如要快速增加，就要有私人资金的流入。

　　中国、日本等一些国家是强势美元的受益国，因此，中国与日本的官方有兴趣为维持强势美元继续投资美国的资产。但是，我们应该看到，石油输出国以及矿产等原材料生产国是弱势美元的受益国，它们不会刻意去维护美元，应该会以投资回报为主要的投资目标。

　　总体上看，如果新兴经济体之间利用对发达经济体的贸易顺差积累的资本，相互增加新兴经济体之间的投资，那么官方对美国的投资也会减少。

　　最后一个因素是，全球金融与贸易市场对美元的结构性需求。确实由于美元地位的不可替代，在可见的未来美元仍然是国际贸易与金融市场的主要计值与结算货币，随着全球经济的复苏，贸易量与金融市场量也会上升，因此，对美元的需求也会上升。然而，新兴经济体间的贸易量增长速度，将会快于发达经济体间以及发达与新兴经济体间的贸易量增速，如果新兴经济体间的贸易计值与结算逐步减少以美元为单位，美元的这一部分需求将要弱于过去经济的复苏周期的需求。

　　综合地看，未来一段时间，美国的贸易逆差不会大幅增加，资金也不会从美国大幅流出，美国的国际收支状况不会有明显改善，虽然也不会急剧恶化，但存在恶化的趋势。因此，美元在短期内可能会在波动中缓慢贬值。只有当新兴经济体增长趋势已经确定，也就是说，当新兴经济体能够证明，即使没有欧美日的强劲外需，也能保持较高的增长速度，那才会吸引美国的资金大量外流，那时才是美元快速贬值的时候。当然，如果那时各国政府联合干预，美元也不会快速贬值。

　　作者：叶翔（汇信资本董事总经理）