中国维持一定的资本控制(capital control)，是防御金融风暴的一道重要防线，而且也是中长期汇制的重要组成部分。在构思减低中国货币增长压力的“排洪”措施时，应尽量避免弱化中国对资本流动的控制力。在维持现今资本控制这一重要框架的前提下，本文将针对未来的QDII（合资格境内投资者）及相关措施作出一些方向性的建议。
笔者曾指出，中国若能维持现今的资本控制，虽然涉及一定的代价，但经济仍将作高速增长。相反的，如果因为开放资本流动而导致金融风暴，中国将得不偿失。如果金融风暴进一步引发政治及社会动荡，中国甚至可能难以翻身。在银行呆坏账及金融市场大量违规行为得到妥善处理前，中国应继续维持一定的资本控制，作为预防金融风暴的最后一道防线。
此外，笔者也就中国的中长期汇制作出建议，指出中国在未来五至十年仍需控制汇率的升幅，以维持一定的经济增长及防止就业问题恶化。与此同时，也应维持人民银行对货币供应的控制，从而使其能通过货币政策有效地影响内部需求及预防资产通胀。根据三元悖论(Impossible Trinity)，要达成控制汇率升幅及货币增长这两项目标，就得维持一定的资本控制。
排洪措施不应削弱资本控制
然而，由于经济环境的变动及持续多年的经济改革，中国的国际资本流动性已在不知不觉中大幅增加，也就是说中国的资本控制已大幅弱化。
比如，投机资金可通过非法途径（如地下钱庄），或者通过滥用已开放的合法渠道非法进出中国。目前投机等待人民币升值的资金，就是通过这些渠道进入中国，为人民银行控制货币增长及汇率升幅带来不便。犹幸中国仍可通过发行国债，吸掉流入资金所带来的货币增长压力，只要流入的投机资金不大，仍可在控制汇率升幅的同时，有效的控制货币供应，避免引发长远来说伤害甚深的资产通胀。
然而，除了流入的投机资金，还有两个重要因素大大增加了中国近期控制货币供应增长的压力。其一是每年达数百亿美元的外国直接投资，其二是去年暴增至千亿美元的外贸盈余，致使中国最近正研究开发一些额外的“排洪”渠道（如QDII），以泄掉部分货币增长的压力。
整体而言，笔者认为QDII及有关排洪措施是有其需要。然而，如前所述，有关措施也须避免削弱中国的资本控制，为金融风暴埋下不可逆转的隐患。笔者将作出一些概念及方向性分析，以协助引导未来的QDII及“排洪”措施朝正确方向迈进。
在澄清有关概念后，我们将会看到上述的两个需要（维持资本控制及“排洪”），并不一定存在矛盾与冲突，而且也有一些政策组合可以理顺两者的需要。
首先要重申的是，中国目前的问题是要吸掉流入资金所造成的货币增长（及资产通胀）压力，而不是要花掉流入资金所构成的外汇储备增长。外汇储备毕竟是宝贵资产，必须用得其所；外汇储备增长也不是问题所在，它充其量是变动源头（流入资金）所造成的一个现象。如果误认此现象便是问题的源头，将无助于问题的解决，而且也没必要耗费宝贵的外汇资产，削弱资金流向逆转时的应对能力。
排洪措施必须对准问题
其次，发行国债仍是排解货币增长压力最有效及最可操控的政策工具。在过去及可见将来，在试点推行排洪措施，最多只能起辅助作用，中国仍需依仗大量的国债发行来吸掉大部分的货币增长压力。
即使在未来，发行国债仍有其他排洪法规所不能取代的作用。比如，由于许多排洪法规的不可逆转性，及其牵涉资金流动额度的不可预测性或波动性，中国或许应选择较谨慎的法规开放步伐。在较谨慎的开放过程中，会有较大的资金净流入，所造成的货币增长仍须依赖发行国债来抵消。换言之，国债工具的存在，可让中国选择较谨慎及较安全的法规开放步伐。
第三，也是最重要的是分清属于一次性及持续性的资金流入、货币增长压力和排洪措施，但排洪措施仍须对准问题。
如果所面对的是属于一次性的投机资金流入时，而中国选择了导致永久性流出资金的排洪措施，当这些投机资金在稍后停止流入时，这项排洪措施仍会持续地导致中国外汇储备下降，这可能在长远将来对中国经济造成伤害。
再者，便是分清到底是属于较易逆转或较难逆转的资金流动及排洪措施。例如，投机资金的流动不单只属于短暂性或一次性，也属于可轻易逆转的。至于排洪法规所牵涉的资金流动，或排洪措施所牵涉的消费及进口习惯，很可能较难改变或逆转。如果有关的排洪法规及措施在这方面也不对口，将加深可能的伤害。
另外，有些流入资金，可能会增加未来资金流出的压力或者增加负债，有些则不会。一般而言，流入投机资金多属较短暂、可轻易逆转及可增加未来流出压力的流入，最不可靠。
外贸盈余及进出口需求则多属于较持续、较难逆转及不会增加负债及未来流出压力的流入，所以最为可靠。而外国直接投资的可靠性则介于两者之间。情况好时，直接投资资金将会持续流入，但出现金融风险或人民币面对贬值风险时，其流入额度将会大幅下降。亚洲金融风暴期间，在1998年流入中国的直接投资，因人民币存在轻微贬值的可能而微幅下降，便是一个很好的启示。
虽然外国直接投资不会像投机资金那样大幅逆转流出，但若流入额度大幅下降，对中国经济影响不小。此外，外国直接投资者可根据中国法规汇出利润，因此，目前的直接投资流入，将会增加未来资金流出的压力。事实上，当外国直接投资的利润汇出高峰期来临时，汇出的额度及所牵涉的年数会很惊人。
宜采较谨慎的开放法规步伐
因此，在设计有关排洪法规时，必须考虑到上述三种流入的可靠性。如果认为投机资金完全不可靠，而外国直接投资的情况，又意味着须预留足够储备以应付未来利润流出的压力，只有贸易盈余较为可靠，便可按此定下一个较安全的排洪指引。规划中的排洪措施，其所涉的可能流出额度，不宜高于中国的外贸盈余。
但即使是这一简单指引，也可能极具争议性，而且未必安全。比如，中国目前的外贸盈余不一定是真正的外贸盈余，其中有一部分可能是投机资金借外贸渠道进入中国。同样的，外国直接投资中有相当一部分也可能是投机资金流入。因此，有关的指引亦须预留这一可能性。
此外，中国目前及将来的外贸盈余，有很大一部分是外国直接投资的利润，而后者又意味着未来的总利润及本金汇出，会高于单纯预留外国直接投资所带来的外储增长，亦即中国还须预留有关的外贸盈余，以应付其间差距。
总之，哪一个指引最适当且较安全，仍须详细研究，但上述例子已反映出，未经论证的指引可能带来严重的后果。
在考虑到各项因素后，笔者建议在弄清有关问题前，中国宜采纳较谨慎的开放法规步伐。何以能采取较谨慎的开放步伐？原因是上述国债工具的重要特性：谨慎开放过程中净资金流入所带来的货币增长，可透过发行国债来抵消，而此举也可协助发展中国国债及金融市场。
国债工具的另一优点是极高的可操控性，除非市场不愿持有国债，国债的买卖将能影响基础货币供应。反之，一般的排洪法规只意味企业或国民有更大的自由度，所涉流动金额将视企业及国民的选择及当时的心理预期，其波动可以很大，而政府在这方面的可操控性则可能很小。
作者：叶秀亮（新加坡南洋理工大学经济系副教授）
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